I. Nhận định kết quả kinh doanh
Kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm đã soát xét của VJC khả quan.
VJC công bố báo cáo tài chính đã soát xét cho 6 tháng đầu năm 2018 với doanh thu thuần đạt 21.221 tỷ đồng (tăng 29% so với cùng kỳ), lợi nhuận trước thuế đạt 2.159 tỷ đồng (tăng 13% so với cùng kỳ) và lợi nhuận sau thuế đạt 1.999 tỷ đồng (tăng 11% so với cùng kỳ). Theo đó, VJC đã hoàn thành 41% kế hoạch doanh thu cả năm và 37% kế hoạch lợi nhuận trước thuế cả năm. Chúng tôi lưu ý rằng cho năm 2018, VJC đặt kế hoạch doanh thu là 50.970 tỷ đồng (tăng trưởng 20%) và lợi nhuận trước thuế là 5.806 tỷ đồng (tăng trưởng 9%).
Doanh thu tăng nhờ lượng hành khách chuyên chở tăng 34% so với cùng kỳ – Cơ cấu doanh thu của VJC gồm 3 nguồn (1) doanh thu từ chuyên chở hành khách; (2) doanh thu dịch vụ phụ trợ và (3) doanh thu từ bán và cho thuê lại máy bay. Hai nguồn đầu là hai mảng kinh doanh chủ chốt của VJC.
- Doanh thu từ chuyên chở hành khách tăng 53% so với cùng kỳ đạt 12.579 tỉ đồng nhờ:
– Trong 6 tháng đầu năm 2018, lượng hành khách chuyên chở của VJC đạt 11,08 triệu lượt (tăng 34% so với cùng kỳ). Trong đó, hành khách nội địa tăng 19% so với cùng kỳ và hành khách quốc tế tăng 95% so với cùng kỳ.
– Giá vé bình quân tăng 14% so với cùng kỳ nhờ tỷ trọng đóng góp lớn hơn của bộ phận hành khách quốc tế với giá vé cao hơn.
– Đến cuối tháng 6/2018, VJC đã mở thêm 38 chặng bay nội địa và 56 chặng bay quốc tế trong khi vào cùng năm ngoái, VJC mở thêm 38 chặng nội địa và 35 chặng bay quốc tế.
- Doanh thu phụ trợ tăng 51% so với cùng kỳ đạt 3.807 tỷ đồng nhờ lượng hành khách chuyên chở tăng 34% so với cùng kỳ và mức doanh thu phụ trợ trên mỗi hành khách cũng tăng 12% so với cùng kỳ. Chúng tôi lưu ý rằng mức doanh thu phụ trợ trên mỗi hành khách quốc tế thường cao hơn hành khách nội địa do thời gian bay dài hơn.
- Doanh thu bán máy bay giảm 16% so với cùng kỳ, là 4.702 tỷ đồng. Trong 6 tháng đầu năm 2018, VJC đã bán và cho thuê lại 4 máy bay (trong cùng kỳ năm ngoái là 5 máy bay).
Chi phí nhiên liệu tăng làm giảm tỷ suất lợi nhuận gộp – Trong 6 tháng đầu năm 2018, VJC đạt lợi nhuận gộp 2.999 tỷ đồng (tăng 19% so với cùng kỳ) tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh từ 15,3% xuống 14,1%.
- Lợi nhuận gộp từ các mảng kinh doanh chủ chốt (không bao gồm bán và cho thuê lại máy bay) tăng 27% so với cùng kỳ đạt 2.153 tỷ đồng trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp hoạt động kinh doanh chủ chốt cũng giảm từ 15,7% xuống 13%. Nguyên nhân chính là do chi phí nhiên liệu bình quân tăng 37% so với cùng kỳ. Chi phí nhiên liệu thường chiếm khoảng 42% chi phí hoạt động của VJC.
- Lợi nhuận gộp từ bán và cho thuê lại máy bay tăng 3% so với cùng kỳ đạt 845 tỷ đồng trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này tăng từ 14,6% lên 18,0% chủ yếu nhờ sự phổ biến của máy bay A321.
Lưu ý: Giá thuê máy bay một phần do VJC và người thuê quyết định đồng thời cũng phụ thuộc vào nhu cầu thực tế đối với từng loại máy bay cụ thể. Thời hạn cho thuê là khoảng 7-13 năm. Và nếu có nhu cầu lớn đối với loại máy bay này, người thuê sẽ sẵn sàng trả mức giá cao hơn.
Lỗ tài chính thuần tăng – Trong 6 tháng đầu năm 2018, VJC ghi nhận lỗ tài chính thuần 356 tỷ đồng (tăng 55% so với cùng kỳ). Một vài lưu ý ở đây gồm:
- Lãi tiền gửi đạt 92 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm so với 28 tỷ đồng trong cùng kỳ năm ngoái do tiền gửi bình quân giảm 143% so với cùng kỳ.
- Trong Q2/2018, VJC đã trích lập 119,5 tỷ đồng dự phòng giảm giá cổ phiếu PV Oil (OIL – Upcom). Chúng tôi lưu ý rằng VJC đã mua 50 triệu cổ phiếu OIL, tương đương 4,59% cổ phần với giá 19.800đ thông qua IPO. Đến cuối tháng 6 năm nay, giá cổ phiếu OIL là 16.500đ/cp.
- Giá trị thời gian của dòng tiền đã được chiết khấu của dự phòng chi phí bảo dưỡng máy máy tăng 89% so với cùng kỳ lên 199 tỷ đồng, do số lượng máy bay tăng 22%.
Lưu ý – Khi VJC cho thuê máy bay, công ty phải hạch toán chi phí bảo dưỡng cho máy báy đó trong thời gian cho thuê (7-13 năm). Khoản chi phí này là khoản thanh toán tiền mặt trong tương lai và VJC chiết khấu theo giá trị hiện tại. VJC cũng trích lập một khoản dự phòng cho chênh lệch giữa giá trị tương lai và giá trị hiện tại của khoản chi phí này mỗi năm trong suốt thời gian cho thuê.
Theo đó, lợi nhuận trước thuế 6 tháng đầu năm đạt 2.519 tỷ đồng (tăng 13% so với cùng kỳ) và lợi nhuận sau thuế đạt 1.999 tỷ đồng (tăng 11% so với cùng kỳ).
HSC điều chỉnh tăng dự báo cho năm 2018 với doanh thu thuần của VJC tăng trưởng 28% và lợi nhuận sau thuế tăng trưởng 19% – Chúng tôi điều chỉnh tăng 11% dự báo doanh thu thuần và điều chỉnh tăng 3% dự báo lợi nhuận sau thuế sau khi điều chỉnh một số giả định dưới đây;
- Nâng dự báo số lượng máy bay bán và cho thuê lại từ 14 lên 17 chiếc
- Nâng dự báo lượng hành khách chuyên chở từ 21,16 triệu lên 22,2 triệu.
- Nâng giả định giá dầu Brent bình quân từ 63 USD/thùng lên 71 USD/thùng.
Hiện chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 54.278 tỷ đồng (tăng trưởng 28%) và lợi nhuận sau thuế là 6.044 tỷ đồng (tăng trưởng 25%) từ dự báo trước đây là: doanh thu thuần đạt 48.979 tỷ đồng (tăng trưởng 16%) và lợi nhuận sau thuế là 5.893 tỷ đồng (tăng trưởng 16%).
- Giả định doanh thu từ vận tải hành khách đạt 25.430 tỷ đồng (tăng trưởng 51%) nhờ
– ASK tăng 71% lên 33.137 triệu ghế.km do số lượng chuyến bay tăng 33% lên 131.190 chuyến.
– Lượng hành khách tăng 29% đạt 22,1 triệu hành khách bao gồm 15,4 triệu lượt khách nội địa (tăng 12%) và 6,7 triệu lượt khách quốc tế (tăng 100%);
– Giá vé bình quân sẽ tăng 17% lên 1,150 triệu đồng nhờ tỷ trọng đóng góp lớn hơn từ phân khúc hành khách quốc tế với giá vé cao hơn.
- Doanh thu phụ trợ là 8.040 tỷ đồng (tăng 47%) nhờ lượng hành khách tăng 29% và doanh thu phụ trợ bình quân mỗi hành khách tăng 15%.
- Doanh thu khác tăng 4% lên 20.810 tỷ đồng nhờ:
– Số lượng máy bay bán và cho thuê lại là 17 chiếc
– Giá bán máy bay bình quân tăng 4% do giá máy bay mới cao hơn máy bay hiện tại
- Ước tính lợi nhuận gộp đạt 8.154 tỷ đồng (tăng trưởng 25%) trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 15,5% xuống 15%.
– Đến cuối năm 2018 chúng tôi dự báo đội máy bay của VJC sẽ tăng lên 66 máy bay (tăng 27%) gồm 65 máy bay thuê hoạt động và 1 máy bay sở hữu.
– HSC dự báo chi phí nhiên liệu tăng do giá dầu Brent bình quân sẽ tăng 32% lên 71,74USD/thùng.
– Tỷ suất gộp từ bán và cho thuê lại máy bay là 17,2%.
- Chi phí bán hàng và quản lý tăng 13% lên 910 tỷ đồng; tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu (không tính doanh thu bán máy bay) giảm còn 2,7%.
- Lỗ tài chính thuần tăng 97% lên 880 tỷ đồng. Chúng tôi giả định giá cổ phiếu OIL là 14.000đ vào thời điêm cuối năm 2018. Do vậy VJC sẽ phải trích lập 290 tỷ đồng dự phòng đầu tư vào OIL. HSC ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu OIL là 14.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 25,7 lần (PLX có P/E dự phóng năm 2018 là 23,8 lần).
Nhìn chung, chúng tôi dự báo EBITDAR đạt 13.685 tỷ đồng (tăng trưởng 28%) và EBITDA đạt 7.323 tỷ đồng (tăng trưởng 26%). Ở mức hiện tại là 149.000đ, EV/EBITDAR là 5,86 lần và EV/EBITDA là 10,95 lần.
Lợi nhuận trước thuế tăng trưởng 20% đạt 6.364 tỷ đồng. Nếu không tính lợi nhuận từ bán và cho thuê lại máy bay, thì Llợi nhuận trước thuế từ hoạt động kinh doanh chính là 2.820 tỷ đồng (tăng trưởng 45%).
Và do thuế suất hiện hành tăng từ 4,3% lên 5,5% trong năm 2018, chúng tôi dự báo lợi nhuận sau thuế đạt 6.012 tỷ đồng (tăng trưởng 19%), EPS là 10.545đ. Ở mức giá hiện tại là 149.000đ, P/E dự phóng là 14,13 lần
Cho năm 2019, HSC dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 13% và lợi nhuận sau thuế tăng trưởng 12% – HSC dự báo doanh thu thuần đạt 61.515 tỷ đồng (tăng trưởng 13%) và LNST là 6.754 tỷ đồng (tăng trưởng 12%). Giả định chính của chúng tôi là:
- Giả định doanh thu từ vận tải hành khách đạt 33.660 tỷ đồng (tăng trưởng 32%) nhờ
– ASK tăng 35% lên 44.814 triệu ghế.km do số lượng chuyến bay tăng 20% lên 157.277 chuyến.
– Lượng hành khách tăng 19% đạt 26,2 triệu hành khách bao gồm 16,2 triệu lượt khách nội địa (tăng 5%) và 10 triệu lượt khách quốc tế (tăng 50%);
– Giá vé bình quân sẽ tăng 12% lên 1,284 triệu đồng nhờ tỷ trọng đóng góp lớn hơn từ phân khúc hành khách quốc tế với giá vé cao hơn.
- Doanh thu phụ trợ là 10.000 tỷ đồng (tăng 24%) nhờ lượng hành khách tăng 19% và doanh thu phụ trợ bình quân mỗi hành khách tăng 5%.
- Doanh thu khác tăng 14% lên 17.854 tỷ đồng nhờ:
– Số lượng máy bay bán và cho thuê lại giảm từ 14 xuống 17 chiếc
– Giá bán máy bay bình quân giữ nguyên
- Ước tính lợi nhuận gộp đạt 9.560 tỷ đồng (tăng trưởng 17%) trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 15% lên 15,5%.
– Đến cuối năm 2019 chúng tôi dự báo đội máy bay của VJC sẽ tăng lên 78 máy bay (tăng 18%) gồm 74 máy bay thuê hoạt động và 4 máy bay sở hữu.
– HSC dự báo chi phí nhiên liệu tăng do giá dầu Brent bình quân sẽ tăng 10% lên 79USD/thùng.
– Tỷ suất gộp từ bán và cho thuê lại máy bay là 17,2%.
- Chi phí bán hàng và quản lý tăng 30% lên 1.185 tỷ đồng; tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu (không tính doanh thu bán máy bay) giảm còn 2,7%.
- Lỗ tài chính thuần giảm 34% xuống còn 584 tỷ đồng.
Nhìn chung, chúng tôi dự báo EBITDAR đạt 17.165 tỷ đồng (tăng trưởng 25%) và EBITDA đạt 5.557 tỷ đồng (tăng trưởng 17%). Ở mức hiện tại là 149.000đ, EV/EBITDAR là 4,8 lần và EV/EBITDA là 9,64 lần.
Lợi nhuận trước thuế tăng trưởng 22% đạt 7.791 tỷ đồng. Nếu không tính lợi nhuận từ bán và cho thuê lại máy bay, thì lợi nhuận trước thuế từ hoạt động kinh doanh chính là 4.756 tỷ đồng (tăng trưởng 69%).
Và do thuế suất hiện hành của hoạt động kinh doanh chính tăng từ 10% lên 20% trong năm 2019, chúng tôi dự báo lợi nhuận trước thuế đạt 6.754 tỷ đồng (tăng trưởng 12%), EPS là 11.845đ. Ở mức giá hiện tại là 149.000đ, P/E dự phóng là 12,58 lần
Kế hoạch phát hành trái phiếu chuyển đổi – vào ngày 30/8/2018, VJC đã thông báo ngày đăng ký cuối cùng lấy ý kiến cổ đông bằng văn bản về việc phát hành cổ phiếu chuyển đổi nhằm huy động vốn mua máy bay mới. Công ty chưa tiết lộ thông tin cụ thể về trái phiếu sẽ được phát hành.
Kết hoạch mở rộng đầy tham vọng, tập trung vào thị trường quốc tế – Công ty kỳ vọng lượng hành khách chuyên chở sẽ tăng gấp đôi từ 17 triệu lượt trong năm 2017 lên 34 triệu lượt trong năm 2020, tương đương tốc độ tăng trưởng trung bình bình gộp năm là 26% trong giai đoạn 2017-2020. Đặc biệt, năm 2018, công ty kỳ vọng sẽ vận chuyển 24 triệu hành khách, tăng trưởng 45%.
Chúng tôi cho rằng công ty khá tham vọng với mục tiêu này do thị trường trong nước đang có biểu hiện tăng trưởng chậm lại. Nguyên nhân chính là do số lượng người dân trong nước di chuyển bằng máy bay lần đầu giảm nhẹ. Hiện tại, thị trường trong nước chiếm khoảng 80% tổng lượng hành khách chuyên chở của VJC trong khi đó số hành khách lần đầu đi máy bay chiếm khoảng 30%. Tuy nhiên, bộ phận quốc tế lại tăng trưởng mạnh, đặt biệt là ở khu vực Bắc Á.
- Đội bay sẽ tăng thêm 62% cho đến năm 2020 – Công ty có kế hoạch mở rộng đội bay từ 55 máy bay hiện tại lên 89 máy bay đến cuối năm 2020. Trong đó, công ty sẽ sở hữu 3-4 máy bay. Bên cạnh đó, đội bay của VJC với các máy bay động cơ hiện tại sẽ dần được thay thế với các máy bay động cơ mới. Máy bay mới sẽ không chỉ tăng thêm số ghế (186 ghế trên máy báy A320 neo so với 180 ghế trên máy bay A320 ceo và 240 ghế trên máy bay A321 neo so với 230 ghế trên máy bay A321 ceo) mà còn giúp tiết kiệm khoảng 15-20% nhiên liệu.
- Trong năm 2018, VJC đặt mục tiêu mở rộng mạng bay lên 102 đường bay (tăng 31% gồm 42 đường bay nội đại và 60 đường bay quốc tế). Công ty sẽ mở thêm 24 đường bay mới, trong đó có 4 đường bay nội địa và 20 đường bay quốc tế. Khu vực Bắc Á vẫn sẽ là thị trường quốc tế chủ chốt. Song song với mở rộng các thị trường hiện tại (Trung Quốc, Đài Loan, Hàn Quốc), VJC sẽ khai thác các thị trường mới như Nhật Bản, Indonesia và Ấn Độ.
- Thành lập các liên doanh để vận hành các hãng hàng không giá rẻ tại các thị trường Châu Á khác – Sau Thái Lan, VJC dự kiến sẽ thành lập các liên doanh để vận hành các hãng hàng không giá rẻ tại các thị trường châu Á khác như Trung Quốc, Đài Loan và Nhật Bản. Thông qua các liên doanh này, Vietjet có thể thâm nhập thị trường nội địa của những nước đó và đồng thời phân bổ một phần số đặt mua máy bay của Vietjet. Tuy nhiên, do cạnh tranh gia tăng giữa các hãng hàng không giá rẻ hiện tại cùng với ít hỗ trợ từ chính quyền sở tại, nên sẽ khó khăn để VJC áp dụng mô hình kinh doanh hiện tại của mình với các liên doanh này.
- Hợp tác với các hãng hàng không truyền thống để khai thác các chặng bay dài – VJC đã ký thỏa thuận hợp tác với một số các hãng hàng truyền thống như Japan Airlines và Qatar Airways để mở rộng các đường bay bên ngoài khu vực Đông Á. Công ty sẽ vận hành các chuyến bay liên danh, cụ thể hành khách có thể đặt chỗ của các hãng hàng không truyền thống thông qua hệ thống đặt vé của VJC và ngược lại. Các chặng bay dài (hơn 6 giờ bay) thường không phù hợp đối với mô hình của các hãng hàng không giá rẻ do yêu cầu tàu bay thân rộng trong khi đó hệ số tải thường thấp hơn đối với các chặng bay ngắn. Do đó, chiến lược hợp tác với các hãng hàng không truyền thống có vẻ là lựa chọn tốt nhất đối với VJC để tiếp cận hành khách có nhu cầu đối với chặng bay dài. VJC có thể bán các chuyến bay dài do các hãng khác vận hành.
II. Quan điểm đầu tư – Tiếp tục Nắm giữ
Chúng tôi giữ nguyên ước tính giá trị hợp lý đối với cổ phiếu là 165.000đ, tương đương PE dự phóng 2018 là 15,6 lần, sát với mức bình quân khu vực. Cho năm 2018, HSC điều chỉnh tăng dự báo doanh thu và lợi nhuận sau thuế lên mức tăng trưởng lần lượt là 28% và 19%. Và cho năm sau, chúng tôi dự báo doanh thu tăng trưởng 13% và lợi nhuận sau thuế tăng trưởng 12%. HSC cũng dự báo lượng hành khách toàn ngành sẽ đạt tốc độ tăng trưởng gộp bình quân là 14%/năm.Mặc dù định giá cổ phiếu không thực sự rẻ, Vietjet là hãng hàng không giá rẻ có tốc độ phát triển nhanh chóng tại Châu Á với kế hoạch mở rộng đầy tham vọng. Động lực hỗ trợ giá cổ phiếu chính trong trung hạn là tiềm năng tăng trưởng của thị trường hàng không khu vực, đặc biệt sự mở rộng các chặng bay sang khu vực Bắc Á. Hiệu quả cao trong quản trị chi phí là lợi thế cạnh tranh lớn nhất của VJC. Việc tập trung khai thác thị trường quốc tế sẽ giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận (giá vé cũng như doanh thu phụ trợ từ hành khách quốc tế cao hơn). Chúng tôi dự báo giá nhiên liệu có thể tăng tương đối với vài năm tới.
Nguồn: HSC
