Phong tỏa kéo dài tác động tiêu cực
PNJ lỗ thuần trong tháng 7/2021 do ảnh hưởng của làn sóng COVID-19 hiện tại. Tình hình nghiêm trọng hơn so với dự báo trong Báo cáo cập nhật trước đó của chúng tôi. Theo đó, chúng tôi dự báo PNJ sẽ tiếp tục lỗ trong tháng 8 và tháng 9/2021. HSC hạ lần lượt 30,1%, 13,5% và 13,9% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2021- 2023, đồng thời hạ 9,6% giá mục tiêu xuống 103.200đ. Theo dự báo mới của chúng tôi, PNJ hiện đang giao dịch với mức P/E trượt dự phóng 1 năm thấp hơn 3,2% so với mức bình quân và cao hơn 1,3% so với các công ty cùng ngành. Chúng tôi hạ khuyến nghị đối với PNJ xuống Tăng tỷ trọng từ Mua vào.
KQKD tháng 7/2021 ảnh hưởng nghiêm trọng do dịch COVID-19
KQKD tháng 7/2021 của PNJ rất thấp do ảnh hưởng của làn sóng COVID-19 hiện tại. Công ty lỗ thuần 32 tỷ đồng so với lợi nhuận thuần 55 tỷ đồng trong tháng 7/2020, trong khi doanh thu thuần giảm 62,6% so với cùng kỳ xuống 489 tỷ đồng. Doanh thu tại tất cả các mảng đều sụt giảm nghiêm trọng. Doanh thu bán lẻ giảm 57,3% so với cùng kỳ trong tháng 7/2021 xuống còn 308 tỷ đồng, với 80% số cửa hàng phải đóng cửa vào cuối tháng 7/2021. Doanh thu bán buôn giảm 80,2% so với cùng kỳ trong khi doanh thu vàng miếng cũng giảm 64,1% so với cùng kỳ.
Trong 7 tháng đầu năm 2021, doanh thu thuần tăng 58,2% so với cùng kỳ lên 1.216 tỷ đồng. Lợi nhuận thuần tăng 41,8% so với cùng kỳ lên 704 tỷ đồng. Lợi nhuận thực tế trong 7 tháng đầu năm 2021 đạt 55,1% dự báo cả năm và thấp hơn 4% so với dự báo của chúng tôi. HSC tóm tắt KQKD tháng 7 và 7 tháng đầu năm 2021 trong Bảng 1-2.
Bảng 1: KQKD T7/2021, PNJ
Bảng 2: Cơ cấu doanh thu thuần, PNJ
Biểu đồ 3: Lợi nhuận thuần hàng tháng và tăng trưởng so với đầu năm 
Tình hình phong tỏa nghiêm trọng hơn dự báo trước đây
Làn sóng COVID-19 thứ 4 đang ngày càng nghiêm trọng, đặc biệt là tại TP.HCM và miền Nam Việt Nam, là những thị trường chính của PNJ. Tính đến nay, Việt Nam đã ghi nhận tổng số 348.000 ca nhiễm và ít nhất 8.277 trường hợp tử vong. Hầu hết các ca nhiễm này được ghi nhận ở TP.HCM và các tỉnh công nghiệp lân cận như Bình Dương, Đồng Nai, Long An.
Chính quyền TP.HCM đã quyết định áp dụng biện pháp hạn chế nghiêm ngặt theo Chỉ thị 16 đến hết ngày 15/9/2021. Hà Nội được gia hạn đến 9/9/2021. Các tỉnh thành khác như Long An, Đồng Nai, Cần Thơ, Bến Tre kéo dài đến hết tháng 8/2021.
Vẫn chưa rõ liệu chính quyền địa phương có duy trì các biện pháp phong tỏa như mức hiện tại hay sẽ nới lỏng hoặc thắt chặt hơn sau các mốc thời gian nêu trên– điều này sẽ phụ thuộc vào tình hình dịch bệnh tại thời điểm đó ở các địa phương này.
Từ ngày 23/8/2021, do số ca nhiễm và tử vong ngày càng lớn tại TP.HCM, Chính phủ đã triển khai quân đội xuống đường tại TP.HCM để hỗ trợ công tác phòng dịch chặt chẽ hơn. Người dân ở các quận có nguy cơ cao không được phép rời khỏi nhà, biện pháp này sẽ có hiệu lực trong ít nhất hai tuần. Cảnh sát và quân đội sẽ giao thực phẩm và các nhu yếu phẩm khác đến từng hộ gia đình – không cho phép mua sắm hoặc giao hàng trực tuyến với các mặt hàng không thiết yếu.
Trong Báo cáo cập nhật trước, HSC đã dự báo Cổ phiếu PNJ sẽ có thể bắt đầu mở lại hoàn toàn các cửa hàng sớm nhất vào cuối tháng 8/2021, nhưng điều này có vẻ như quá lạc quan. Do tình hình ngày càng trở nên phức tạp, chúng tôi giả định Chỉ thị 16 sẽ được áp dụng tại TP.HCM cho đến cuối tháng 9/2021 và sau đó nới lỏng theo Chỉ thị 15 trong suốt tháng 10/2021. Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng các khu vực khác sẽ kết thúc các biện pháp phong tỏa theo Chỉ thị 16 sớm hơn, có thể là vào giữa tháng 9/2021.
HSC hạ dự báo giai đoạn 2021-2023
HSC hạ lần lượt 30,1%, 13,5% và 13,9% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023 xuống lần lượt 893 tỷ đồng (giảm 16,5%), 1.338 tỷ đồng (tăng trưởng 49,9%) và 1.607 tỷ đồng (tăng trưởng 20,2%). Nhìn chung, tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lợi nhuận thuần theo dự báo mới của chúng tôi đạt 14,5% trong giai đoạn 2020-2023 (so với 20,4% trong dự báo trước đây của chúng tôi).
Chúng tôi hạ lần lượt 14,8%, 13,4% và 13,5% dự báo doanh thu thuần năm 2021, 2022 và 2023 xuống lần lượt 17.758 tỷ đồng (tăng trưởng 1,4%), 20.884 tỷ đồng (tăng trưởng 17,6%) và 23.879 tỷ đồng (tăng trưởng 14,3%). HSC giảm dự báo doanh thu tất cả các mảng kinh doanh chính.
Theo dự báo mới, doanh thu thuần 6 tháng cuối năm 2021 sẽ là 6.121 tỷ đồng, giảm 37,3% so với cùng kỳ và lợi nhuận thuần sẽ là 157 tỷ đồng, giảm 75,1% so với cùng kỳ, tương đương với mức giảm lần lượt 33,5% và 71,1% so với dự báo cũ. Cụ thể, chúng tôi dự báo PNJ sẽ lỗ thuần 200 tỷ đồng trong Q3/2021 so với lợi nhuận thuần 202 tỷ đồng trong Q3/2021 và đạt lợi nhuận 357 tỷ đồng trong Q4/2021, giảm 16,4% so với cùng kỳ.
Bảng 4: Điều chỉnh dự báo giai đoạn 2021-2023 
Bảng 5: Điều chỉnh dự báo 6 tháng cuối năm 2021 
Bảng 6: Điều chỉnh dự báo doanh thu thuần 
Giảm dự báo doanh thu tất cả các mảng
HSC hạ lần lượt 14,4%, 12,1% và 12,4% dự báo doanh thu bán lẻ năm 2021, 2022 và 2023 xuống lần lượt 10.508 tỷ đồng (tăng trưởng 0,5%), 12.913 tỷ đồng (tăng trưởng 22,9%) và 15.266 tỷ đồng (tăng trưởng 18,2%). Theo đó, tốc độ tăng trưởng gộp bình quân trong 3 năm tới đạt 13,5% (so với tăng trưởng 18,6% trong dự báo trước đây).
HSC duy trì dự báo số lượng cửa hàng mở mới trong năm 2021 là 30 cửa hàng. Trong 7 tháng đầu năm 2021, PNJ đã mở thêm 13 cửa hàng mới; chúng tôi dự báo Công ty sẽ mở thêm 17 cửa hàng mới trong nửa cuối năm 2021, với các cửa hàng hầu hết được mở trong Q4/2021. Chúng tôi cũng dự báo PNJ sẽ mở lần lượt 40 và 35 cửa hàng trong năm 2022 và 2023.
HSC hạ dự báo SSSG (tăng trưởng doanh thu/cửa hàng) xuống -2% trong năm 2021 (từ 12% trong dự báo trước đây của chúng tôi); nhưng tăng dự báo SSSG năm 2022 lên 14% (từ 10% trong dự báo trước đây) và duy trì dự báo SSSG là 8% trong năm 2023.
Chúng tôi hạ 15,5% dự báo doanh thu bán buôn trong giai đoạn 2021-2023 xuống lần lượt 2.574 tỷ đồng (giảm 7%), 2.832 tỷ đồng (tăng trưởng 10%) và 3.058 tỷ đồng (tăng trưởng 8%). Theo đó, tốc độ tăng trưởng gộp bình quân doanh thu bán buôn là 3,4% trong giai đoạn 2020-2023 (so với tăng trưởng 9,3% trong dự báo trước đây của chúng tôi).
Chúng tôi cũng hạ 15,5% dự báo doanh thu vàng miếng trong giai đoạn 2021-2023 xuống lần lượt 4.255 tỷ đồng (tăng trưởng 10%), 4.681 tỷ đồng (tăng trưởng 10%) và 5.055 tỷ đồng (tăng trưởng 8%). Do đó, tốc độ tăng trưởng gộp bình quân doanh thu vàng miếng trong 3 năm tới sẽ đạt 9,3% (so với tăng trưởng 15.6% trong dự báo trước đây của chúng tôi).
Điều chỉnh giảm 9,6% giá mục tiêu
HSC hạ 9,6% giá mục tiêu xuống 103.200đ sau các điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận. Tại giá mục tiêu mới, tiềm năng tăng giá là 19,7% so với thị giá hiện tại. Chúng tôi hạ khuyến nghị đối với PNJ xuống Tăng tỷ trọng từ Mua vào.
Phương pháp
Định giá DCF của chúng tôi sử dụng giả định lãi suất phi rủi ro là 3%, phần bù rủi ro vốn CSH là 7,0%, hệ số beta là 0,97 và tỷ lệ tăng trưởng dài hạn là 3,0%. Theo đó, chi phí vốn bình quân của PNJ sẽ là 8,9%.
Chúng tôi cũng chuyển năm cơ sở định giá sang 2022. Chúng tôi tóm tắt mô hình định giá DCF và các giả định chi chí vốn bình quân của chúng tôi, trong Bảng 7, 8 và 9, bên dưới. Trong khi đó, chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với tốc độ tăng trưởng dài hạn trong Bảng 10; giá mục tiêu hiện tại của chúng tôi dựa trên giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3,0%.
Từ đó, giá trị hợp lý đối với PNJ sẽ là 103.200đ, thấp hơn 9,6% so với giá mục tiêu trước đó của chúng tôi là 114.100đ, tương đương P/E dự phóng 2022 là 19,0 lần.
Bảng 7: Tính toán FCFF 
Bảng 8: Định giá 
Bảng 9: Tính toán WACC 
Bảng 10: Phân tích độ nhạy đối với tốc độ tăng trưởng dài hạ 
Giá mục tiêu 103.200đ chưa bao gồm việc kế hoạch phát hành riêng lẻ 15 triệu cổ phiếu, tương đương 6,6% số lượng cổ phiếu đang lưu hành như đã được thông qua tại ĐHCĐ năm 2021. Việc phát hành dự kiến sẽ được thực hiện trong năm 2021 và sẽ làm tăng 6,6% tổng số cổ phiếu đang lưu hành.
Tuy nhiên, đồng thời, tiền mặt sẽ được tăng lên nhờ số tiền thu được từ đợt phát hành. HSC đưa ra một số kịch bản như trong Bảng 11, trong đó giá mục tiêu sẽ dao động từ 101.800đ đến 105.500đ tùy theo giá phát hành.
Bảng 11: Các trường hợp phát hành riêng lẻ 
Bối cảnh định giá
Cổ phiếu hiện đang giao dịch với P/E dự phóng 2021 là 15,9 lần, tương đương với P/E trượt dự phóng 1 năm là 18,0, thấp hơn 3,2% (0,1 lần độ lệch chuẩn) so với mức bình quân là 18,6 lần (trong 5 năm qua) (Bảng 12-13).
So với bình quân P/E dự phóng 2022 của các công ty cùng ngành là 15,7 lần (Bảng 14), Cổ phiếu PNJ hiện đang cao hơn 1,3%.
Biểu đồ 12: P/E dự phóng 1 năm 
Biểu đồ 13: Độ lệch chuẩn so với giá trị bình quân 
Bảng 14: So sánh định giá với các DN cùng ngành 
Rủi ro đối với giá mục tiêu và khuyến nghị của HSC
Rủi ro kém hơn kỳ vọng:
- Tình hình dịch COVID-19 nghiêm trọng hơn so với dự báo của chúng tôi, dẫn đến kéo dài phong tỏa trên toàn quốc. Trong kịch bản cơ sở, chúng tôi giả định Chỉ thị 16 sẽ được áp dụng tại TP.HCM cho đến cuối tháng 9/2021 và Hà Nội & các tỉnh khác cho đến giữa tháng 9/2021.
- Nền kinh tế suy yếu có thể sẽ khiến lợi nhuận của PNJ hồi phục yếu hơn so với dự báo trong Q4/2021 và năm 2022. Chuyên gia kinh tế vĩ mô của HSC đã hạ dự báo tăng trưởng GDP năm 2021 và 2022 lần lượt xuống mức 4,46% và 6,80% so với tăng trưởng lần lượt 5,89% và 7,70% trong dự báo trước đó. Nếu tăng trưởng GDP thực tế thấp hơn dự báo, lợi nhuận thực tế của PNJ có thể sẽ thấp hơn so với dự báo của chúng tôi.
Rủi ro vượt kỳ vọng
Rủi ro KQKD thực tế cao hơn dự báo của chúng tôi có thể tới từ sự phục hồi của thị trường trang sức nói chung và doanh thu của PNJ nói riêng cao hơn dự báo sau giai đoạn phong tỏa, nhờ nền kinh tế nhanh chóng phục hồi.
Nguồn: HSC
