Khó khăn ngắn hạn, nhưng lợi suất cổ tức bền vững; khuyến nghị Mua vào
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào và nâng 4,7% giá mục tiêu lên 53.900đ (tiềm năng tăng giá: 27,4%) sau khi chuyển thời điểm định giá về cuối năm 2022. Tác động của dịch Covid-19 nghiêm trọng hơn dự đoán với giãn cách xã hội đã cản trở hoạt động tiêu thụ xe tại các thị trường chính trong ít nhất 2 tháng. Chúng tôi đã giảm dự báo lợi nhuận cho năm 2021-2023. Tại dự báo mới, lợi nhuận năm 2021 giảm 11%, sau đó tăng trưởng 19% và 9% trong năm 2022 và 2023. HSC tin tưởng rằng lợi suất cổ tức sẽ được duy trì ở 9-11% và hiện VEA có P/E trượt dự phóng 1 năm là 10,2 lần; không hề đắt nếu so với bình quân P/E trượt dự phóng 1 năm trong quá khứ là 10,9 lần (tính từ năm 2019).
Cập nhật tình hình 8 tháng đầu năm 2021
Giãn cách xã hội nghiêm trọng hơn dự đoán
Hiện tại, Việt Nam đang phải đối mặt với đợt bùng phát dịch Covid-19 nghiêm trọng nhất từ đầu dịch với những ca nhiễm đầu tiên ghi nhận vào ngày 27/4. Số ca nhiễm chủ yếu tập trung tại phía Nam và xuất hiện rải rác ở nhiều tỉnh thành khác, bao gồm Hà Nội và Đà Nẵng.
Cho đến nay, TP HCM đã trải qua hơn 3 tháng giãn cách xã hội, bắt đầu từ ngày 1/6 (theo Chỉ thị 15). Trong khi đó 19 tỉnh thành khác tại phía Nam cũng đã giãn cách xã hội một cách nghiêm ngặt theo Chỉ thị 16 kể từ ngày 16/7.
heo các quy định giãn cách, các showroom và đại lý bán xe máy, xe ô tô phải tạm dừng hoạt động. Những tỉnh thành giãn cách xã hội nghiêm ngặt nhất đóng góp xấp xỉ 50% doanh số bán xe của các liên doanh.
Do ảnh hưởng của giãn cách xã hội, doanh số bán xe tại các liên doanh của Cổ phiếu VEA, cả xe ô tô và xe máy đã giảm so với cùng kỳ. Tác động của giãn cách tăng lên theo thời gian với mức độ giảm so với cùng kỳ của doanh số bán xe lớn dần sau mỗi tháng. Tuy nhiên, HSC cho rằng thời gian khó khăn nhất đã qua – trong tuần này, Hà Nội đã bắt đầu nới lỏng giãn cách xã hội và sau đó TP HCM cũng sẽ nới lỏng trong tháng này. Chúng tôi kỳ vọng các showroom và đại lý bán xe máy, xe ô tô sẽ sớm được hoạt động trở lại.
Doanh số bán xe máy
Trong tháng 8, doanh số bán xe máy của Honda giảm mạnh 43,9% so với cùng kỳ còn 98.789 xe, là tháng có doanh số thấp thứ 2 trong 3 năm qua. Tháng có doanh số bán giảm mạnh nhất là tháng 4/2020 khi Việt Nam áp dụng giãn cách xã hội trên cả nước ở thời gian đầu dịch.
Lũy kế 8 tháng đầu năm 2021, doanh số bán xe máy của Honda giảm 6,4% so với cùng kỳ còn 1.267.466 xe.
Doanh số bán xe ô tô
Ngành ô tô cũng chịu ảnh hưởng tiêu cực của dịch bệnh và giãn cách. Tổng doanh số bán xe ô tô toàn thị trường trong tháng 8 giảm 54% so với cùng kỳ xuống còn 12.182 xe; hầu hết các hãng xe có doanh số giảm từ 40-60%. Doanh số bán xe tại các liên doanh của VEA giảm 58% trong tháng.
Vinfast tiếp tục là ngoại lệ duy nhất với doanh số tăng 54,6% so với cùng kỳ đạt 2.310 xe. Điều này chủ yếu là nhờ doanh số bán mẫu xe Fadil phân khúc A đạt cao (đạt 2.048 xe, tăng 141,2% so với cùng kỳ). Phân khúc A có giá tốt nhất nhưng thường không được khách hàng ưa chuộng vì thiếu tiện nghi và thiết bị an toàn. Tuy nhiên, Fadil đã cung cấp nhiều trang bị tiện nghi và chức năng ở phân khúc này, cộng với giá bán và chương trình khuyến mãi hấp dẫn, đã giúp mẫu xe Fadil phân khúc A trở thành mẫu xe bán chạy nhất trong 8 tháng đầu năm 2021.
Trong 8 tháng đầu năm 2021, tổng doanh số bán xe ô tô tại Việt Nam tăng 9,3% đạt 219.839 xe nhờ sự tăng trưởng mạnh trong 5 tháng đầu năm. Doanh số tăng mạnh nhất thuộc về Kia và Vinfast, lần lượt tăng 53,6% và 52,5% so với cùng kỳ. Sau khi giảm mạnh trong tháng 8/2021, có thể dự đoán doanh số sẽ không tăng và thậm chí còn có thể giảm tiếp trong tháng 9/2021.
Với sự tăng mạnh doanh số của Kia và Vinfast, thị phần 8 tháng đầu năm 2021 của các liên doanh của VEA đã giảm 2,7% xuống còn 28,6% từ 31,4% trong 8 tháng đầu năm 2020.
Đề xuất giảm 50% lệ phí trước bạ nếu được thông qua sẽ hỗ trợ thị trường ô tô
Vào tháng 4/2021, Hiệp hội các nhà sản xuất ôtô Việt Nam (VAMA) đã kiến nghị Bộ Tài chính tái áp dụng quy định giảm lệ phí trước bạ cho xe lắp ráp trong nước (CKD). Tuy nhiên Bộ Tài chính đã bác đề xuất này vì lo ngại ảnh hưởng đến thu ngân sách và tạo ra sự không công bằng giữa xe lắp ráp trong nước và xe nhập khẩu nguyên chiếc (CBU).
Tuy nhiên vào tháng 8/2021, trước tác động nghiêm trọng của đợt bùng phát dịch Covid-19 hiện tại đối với thị trường ô tô, TC Motor (Huyndai) đã một lần nữa kiến nghị tái áp dụng quy định giảm 50% mức thu lệ phí trước bạ đối với ô tô lắp ráp trong nước. Hiện chính phủ và Bộ Tài chính đang nghiên cứu đề xuất trên. Nếu lần này đề xuất được thông qua, có thể kỳ vọng doanh số bán xe ô tô sẽ hồi phục mạnh mẽ sau giãn cách.
Các hãng xe có 100% mẫu xe CKD (Vinfast, Huyndai, Kia) sẽ hưởng lợi nhiều nhất nếu đề xuất được thông qua. Các hãng xe có tỷ trọng xe CKD cao hơn xe CBU cũng sẽ hưởng lợi.
Từ ngày 15/7/2021, Ford đã lắp ráp mẫu Ford Rangers – mẫu xe bán chạy nhất – trong nước thay vì nhập khẩu nguyên chiếc từ Thái Lan. Với động thái này, tỷ trọng mẫu xe CKD của Ford trong tổng doanh số bán xe đã tăng lên hơn 80% trong tháng 8 từ dưới 20% trước đó. Liên doanh Ford của VEA theo đó sẽ hưởng lợi từ chính sách hỗ trợ xe CKD (nếu được thông qua).
Giảm dự báo lợi nhuận năm 2021-2023
Đợt bùng phát dịch Covid-19 hiện nay nghiêm trọng hơn nhiều so với dự đoán, dẫn đến tình trạng giãn cách xã hội nghiêm ngặt. Tuy nhiên, HSC tin rằng thời gian xấu nhất của dịch bệnh đã qua vì Hà Nội đã nới lỏng một số hạn chế giãn cách trong tuần này và TP HCM dự kiến cũng sẽ dần nới lỏng từ cuối tháng này.
Lưu ý là chúng tôi dự đoán giãn cách xã hội sẽ chỉ nới lỏng dần và sẽ vẫn còn giãn cách đến cuối năm. Tuy nhiên, HSC hy vọng vắc xin được tiểm chủng rộng rãi sẽ cho phép đẩy nhanh tốc độ nới lỏng từ tháng 10.
Theo đó, trong kịch bản cơ sở, HSC giả định dịch bệnh sẽ được kiểm soát vào cuối năm và trong năm 2022 sẽ không còn áp dụng các biện pháp giãn cách xã hội nghiêm ngặt. Về cơ bản, rủi ro chính đối với dự báo của chúng tôi là giãn cách xã hội diễn ra lâu hơn hoặc được nới lỏng nhanh hơn so với dự đoán hiện tại.
Dựa trên giả định trong kịch bản cơ sở, HSC lần lượt giảm 11,4%; 3,6% và 3,2% dự báo lợi nhuận năm 2021, 2022 và 2023. Cho năm 2022 và 2023, chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận vì cho rằng thu nhập người dân sẽ bị giảm sau khi khoảng thời gian giãn cách kéo dài trong năm 2021.
HSC dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 giảm 11,2% (6 tháng cuối năm 2021 giảm 44,3% so với cùng kỳ), sau đó tăng trưởng 18,5% trong năm 2022 và 8,5% trong năm 2023.
Dự báo doanh số bán xe
Hiện HSC dự báo doanh số bán xe máy giảm 13% trong năm 2021 thay vì không giảm như trong dự báo trước đây. Doanh số bán xe ô tô của Toyota, Honda và Ford dự báo lần lượt giảm 30%, 25% và 0% trong năm 2021 thay vì tăng 0%, 4% và 10% trong Báo cáo doanh nghiệp gần nhất (phát hành vào ngày 31/7/2021).
Theo dự báo mới, trong 6 tháng cuối năm 2021, doanh số bán xe máy của Honda giảm 30,1% so với cùng kỳ còn doanh số bán ô tô của các liên doanh giảm 46,1% so với cùng kỳ.
HSC kỳ vọng doanh số bán xe sẽ cải thiện trong năm 2022 và 2023. Doanh số bán xe máy của Honda dự báo tăng 15% trong năm 2022 và tăng 6% trong năm 2023. Trong khi đó, doanh số bán xe ô tô của các liên doanh sẽ tăng 22% trong năm 2022 và tăng 8% trong năm 2023.
Lợi nhuận từ liên doanh
HSC dự báo lợi nhuận từ liên doanh sẽ giảm 10,2% trong năm 2021, sau đó tăng trưởng 22% trong năm 2022 và tăng trưởng 9,2% trong năm 2023. Trong năm 2021, lợi nhuận của Honda và Toyota dự báo lần lượt giảm 9% và 24,7%. Lợi nhuận của Toyota giảm mạnh hơn Honda vì doanh số bán xe của Toyota giảm mạnh hơn của Honda.
Cho năm 2022 và 2023, HSC kỳ vọng lợi nhuận từ liên doanh sẽ tăng nhờ doanh số bán xe tăng. Lợi nhuận từ liên doanh năm 2022 dự báo tăng trưởng 22% và năm 2023 tăng trưởng 9,2%.
Dự báo chi phí dự phòng
Trên BCTC soát xét bán niên năm 2021, đơn vị kiểm toán đã đưa ra ý kiến ngoại trừ về các vấn đề sau:
- Khoản phải thu với số dư là 611 tỷ đồng không thu thập được đủ bằng chứng để đánh giá khả năng thu hồi. Đây là các khoản hỗ trợ vốn cho các đơn vị thành viên nhiều năm trước; và hiện những đơn vị này đang gặp khó khăn và không thể trả nợ. VEA đã dành ra 615 tỷ đồng từ lợi nhuận giữ lại năm 2020, tương đương 100% giá trị khoản phải thu quá hạn và đang xin ý kiến Bộ Tài chính, Bộ Công thương về thời điểm trích lập dự phòng cho các khoản phải thu nói trên.
- Số hàng tồn kho với số dư là 108 tỷ đồng tại Công ty mẹ, không liên quan đến số xe tải tiêu chuẩn Euro 2.
- VEA nắm 51,99% cổ phần Matexim với giá vốn là 128 tỷ đồng. Matexim là công ty kinh doanh máy móc, thiết bị sản xuất. Trên BCTC kiểm toán năm 2020 của Matexim có một số ý kiến ngoại trừ của kiểm toán chưa được khắc phục liên quan đến chi phí trả trước. Nếu Matexim trích lập dự phòng cho khoản chi phí trả trước này, thì khoản đầu tư của VEA vào Matexim sẽ phải ghi nhận suy giảm giá trị tương ứng.
Ngoài ra, giá trị hàng tồn kho của số xe tải tiêu chuẩn Euro 2 của VEA có thể giảm về không nếu thời gian thanh lý kéo dài. Giá gốc của những chiếc xe tải này là 1.111 tỷ đồng, trong đó VEA đã trích lập 485 tỷ đồng dự phòng vào cuối năm 2020. Mặc dù đã khắc phục được ý kiến ngoại trừ của đơn vị kiểm toán ở vấn đề này, nhưng VEA có thể sẽ cần phải trích lập dự phòng thêm nếu giá thanh lý của những chiếc xe tải này tiếp tục giảm.
HSC đã quyết định không đưa các khoản dự phòng nói trên (khoảng 1.481 tỷ đồng) vào mô hình dự báo của mình vì không chắc chắn về thời điểm và giá trị thực tế (chúng tôi không thấy có thêm thông tin mới ở vấn đề này kể từ Báo cáo doanh nghiệp với khuyến nghị Mua vào phát hành ngày 31/7/2021).
Tuy nhiên, mô hình định giá của chúng tôi đã bao gồm khoản dự phòng 615 tỷ đồng trích lập cho các khoản phải thu quá hạn được dành ra từ lợi nhuận giữ lại năm 2020. Khả năng phải trích lập dự phòng đã được HSC phản ánh qua mức chiết khấu 20% đối với giá trị nội tại (vui lòng tham khảo phần Định giá và Khuyến nghị).
Dự báo cổ tức
Cổ phiếu VEA đã dành ra 615 tỷ đồng từ lợi nhuận giữ lại năm 2020 để phục vụ cho việc trích lập dự phòng 100% cho các khoản phải thu quá hạn, theo đó tỷ lệ lợi nhuận dùng để chi trả cổ tức năm 2020 là 91% thay vì 100% như những năm trước. HSC cho rằng tỷ lệ lợi nhuận dùng để trả cổ tức trong những năm tới sẽ ổn định ở mức cao là 98%; theo đó lợi suất cổ tức ở mức hấp dẫn là 9-11%.
Giá mục tiêu mới là 53.900đ; duy trì khuyến nghị Mua vào
HSC tiếp tục sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức làm phương pháp định giá chính và giữ nguyên các giả định định giá.
Sau khi giảm dự báo lợi nhuận và chuyển thời điểm định giá về cuối năm 2022, HSC nâng 4,7% giá mục tiêu lên 53.900đ; tương đương tiềm năng tăng giá 27,4%; P/E trượt dự phóng 1 năm là 12,8 lần và P/E dự phóng năm 2022 là 12,2 lần. Chúng tôi trình bày tóm tắt đầu vào và giả định định giá trong Bảng 8-9.
HSC tiếp tục sử dụng mức chiết khấu 20% đối với giá trị nội tại để phản ánh khả năng phải trích lập dự phòng (mặc dù chưa chắc chắn) cho hàng tồn kho xe tải tiêu chuẩn Euro 2 và khoản đầu tư vào Matexim. Ngoài ra, việc VEA gián tiếp sở hữu các liên doanh cũng hàm chứa rủi ro trong mô hình kinh doanh nếu mọi việc thay đổi.
Chúng tôi cũng trình bày phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn và lãi suất phi rủi ro trong Bảng 10.
HSC tiếp tục ưa thích VEA vì đặc điểm an toàn. Lợi suất cổ tức hấp dẫn, hiện ở vào 9-11% trong khi hoạt động kinh doanh của VEA cũng có thể hồi phục khi các biện pháp giãn cách được nới lỏng.
Nguồn: HSC
