Triển vọng tăng trưởng bền vững & định giá hợp lý
HSC nâng khuyến nghị đối với MBB lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) và nâng 6% giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư lên 35.500đ (tiềm năng tăng giá: 24%). Điều này chủ yếu là vì chúng tôi chuyển thời điểm định giá về cuối năm 2022 trong khi dự báo lợi nhuận không thay đổi nhiều. Với định giá hấp dẫn (P/B dự phóng năm 2022 là 1,6 lần) và triển vọng tăng trưởng lợi nhuận bền vững trong 3 năm tới (lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 25,8%), HSC tin rằng hiện là thời điểm thích hợp để bắt đầu mua vào cổ phiếu MBB.
Gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận năm 2021-2023
Mặc dù điều chỉnh một số giả định đầu vào, HSC chỉ nâng một chút dự báo lợi nhuận giai đoạn 2021-2023 với tốc độ CAGR đạt 25,8%. Chúng tôi trình bày tóm tắt những giả định chính của mình như dưới đây:
- Tăng trưởng tín dụng: Dự báo tăng trưởng tín dụng giai đoạn 2021-2023 lần lượt là 20,7%; 18,5% và 18,5% từ mức 21%; 18,1% và 17,3% trong dự báo trước đây. Đến cuối Q3/2021, MBB đã gần như sử dụng hết hạn mức tăng trưởng tín dụng 15% và có kế hoạch xin nâng hạn mức (lên 20%) trong Q4/2021. Chúng tôi tin rằng nhờ chủ đồng giảm lãi suất cho vay đối với các khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19, MBB sẽ nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng mới.
- Tỷ lệ NIM: HSC dự đoán tỷ lệ NIM sẽ giảm tiếp trong Q4/2021 vì Ngân hàng tiếp tục cung cấp các gói cho vay ưu đã lãi suất dành cho các khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19. Tuy nhiên, rủi ro vượt dự báo nằm ở khả năng thu hồi lãi dự thu từ các khoản vay tái cơ cấu nhanh hơn kỳ vọng.
Cho cả năm 2021, HSC dự báo tỷ lệ NIM đạt 5,26% (tăng 35 điểm cơ bản) trước khi ổn định trở lại trong năm 2022 và 2023 ở khoảng 5,3%. Nói chung, chúng tôi dự đoán chi phí huy động sẽ tăng dần từ nền thấp của năm nay nhưng lợi suất cho vay dự kiến cũng hồi phục sau dịch Covid-19.
- Thu nhập ngoài lãi: HSC lần lượt nâng 8,2%; 5,3% và 3,7% dự báo thu nhập ngoài lãi năm 2021, 2022 và 2023 sau khi nâng giả định lãi thuần HĐ kinh doanh ngoại hối, lãi mua bán chứng khoán và thu nhập từ thu hồi nợ xấu. MBB đã ghi nhận đáng kể lãi mua bán trái phiếu là 1.427 tỷ đồng (tăng 64% so với cùng kỳ) trong 9 tháng đầu năm 2021 và một khoản thu nhập không thường xuyên từ thu hồi nợ xấu trong Q2/2021.
- Chi phí hoạt động: HSC gần như giữ nguyên dự báo chi phí hoạt động. Chúng tôi dự báo chi phí hoạt động lần lượt tăng 20,2%; 16% và 15,9% trong năm 2021, 2022 và 2023. Hệ số CIR dự kiến được kiểm soát ở 36-37%.
HSC giả định Cổ phiếu MBB sẽ tiếp tục ghi nhận lần lượt 500 tỷ đồng và 900 tỷ đồng chi phí khấu hao tòa trụ sở mới trong nửa cuối năm 2021 và năm 2022. Ngoài ra, lưu ý rằng chúng tôi cũng đã đưa vào giả định quỹ phát triển công nghệ trích mỗi năm khoảng 500-600 tỷ đồng.
- Trích lập dự phòng: Tại Ngân hàng mẹ, nợ xấu và nợ nhóm 2 tại thời điểm cuối Q3/2021 lần lượt tăng lên 0,76% và 0,6% từ 0,58% và 0,48% tại thời điểm cuối Q2/2021. Ngân hàng đã trích lập 1.382 tỷ đồng chi phí dự phòng (tăng 192% so với cùng kỳ) trong kỳ và không xóa nợ xấu. MBB thường xóa nợ xấu vào Q4.
Nợ tái cơ cấu cũng tăng lên hơn 4 nghìn tỷ đồng (không bao gồm lãi dự thu) tại thời điểm cuối Q3/2021 (từ 2,7 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối Q2/2021), tương đương 1,2% dư nợ cho vay. Ngân hàng cũng đã trích lập bổ sung để đạt mức 100% chi phí dự phòng yêu cầu đối với các khoản nợ tái cơ cấu. Theo đó, đến cuối tháng 9/2021, MBB đã trích lập tổng cộng khoảng 3 nghìn tỷ đồng cho nợ tái cơ cấu và dự kiến chỉ trích lập thêm một phần không đáng kể trong Q4/2021.
Theo đó, hệ số LLR vẫn được duy trì ở mức cao là 292%. HSC tin rằng MBB có nhiều nguồn lực dự phòng để xóa nợ xấu trong Q4/2021 và áp lực chi phí dự phòng sẽ giảm xuống so với Q2 và Q3.
Trái lại, chúng tôi có một chút lo ngại về Mcredit vì tỷ lệ nợ nhóm 2 tăng mạnh từ 9,2% lên 16% tại thời điểm cuối Q3/2021. Mặc dù được kiểm soát ở mức 14,5% trong Q3/2021, HSC thấy rằng chi phí tín dụng có thể tăng trong những quý tới vì nợ nhóm 2 có khả năng chuyển thành nợ xấu.
Tóm lại, HSC nâng 16,3% giả định chi phí dự phòng năm 2021 lên 7.880 tỷ đồng (tăng 28,8%) vì đưa vào mô hình chi phí dự phòng trích lập 100% cho các khoản nợ tái cơ cấu (ước tính là 3,5 nghìn tỷ đồng). Nói chung, chúng tôi dự báo chi phí tín dụng sẽ đạt đỉnh tại 2,42% vào năm 2021 trước khi giảm xuống còn 2,06% vào năm 2022 và 1,86% vòa năm 2023.
Nâng 6% giá mục tiêu
HSC nâng 6% giá mục tiêu lên 35.500đ (tiềm năng tăng giá: 24%). Điều này chủ yếu vì chúng tôi chuyển thời điểm định giá về cuối năm 2022 trong khi chỉ điều chỉnh tăng một chút dự báo lợi nhuận năm 2021-2023.
Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bày trong Bảng 3 dưới đây:
Định giá đã hấp dẫn hơn; Nâng khuyến nghị lên Mua vào
Giá cổ phiếu MBB đã điều chỉnh khoảng 15% trong 4 tháng qua mặc dù lợi nhuận Q3/2021 vẫn tăng trưởng mạnh ở mức 29,3% so với cùng kỳ; vì 2 nguyên nhân chính sau:
- Thị trường lo ngại về chất lượng tài sản nói chung của các ngân hàng trước đợt bùng phát dịch Covid-19 gần nhất, khiến nợ tái cơ cấu tăng đáng kể.
- Xu hướng điều chỉnh nói chung của cổ phiếu ngân hàng từ nền định giá cao trước đó sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh trong nửa đầu năm 2021.
Theo đó, hiện Cổ phiếu MBB có P/B dự phóng năm 2022 là khoảng 1,6 lần (giảm từ mức đỉnh là 1,9 lần), tương đương bình quân nhóm NHTM tư nhân. P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,7 lần; cao hơn 1,3 độ lệch chuẩn so với bình quân P/B trượt dự phóng 1 năm trong quá khứ từ năm 2017.
HSC kỳ vọng lợi nhuận Q4/2021 vẫn tăng trưởng tốt, tăng 22% so với cùng kỳ mặc dù MBB tiếp tục trích lập dự phòng và duy trì hệ số LLR cao. Nói chung, LNTT năm 2021 dự báo đạt 15.016 tỷ đồng (tăng trưởng 40,5%).
Tóm lại, lợi nhuận tăng trưởng mạnh trong năm 2021 nhờ tín dụng tăng trưởng mạnh, tỷ lệ NIM cải thiện rõ rệt, thu nhập ngoài lãi tăng mạnh (chủ yếu nhờ lãi mua bán trái phiếu và thu nhập từ thu hồi nợ xấu), mặc dù chi phí hoạt động năm 2021 cũng tiếp tục tăng và chi phí dự phòng tăng mạnh.
Rủi ro ngắn hạn là khả năng phát hành riêng lẻ 70 triệu cổ phiếu cho Viettel trong những quý tới. Dự kiến giá phát hành sẽ thấp hơn nhiều thị giá hiện tại. Tuy nhiên, như đã đề cập trong các dự báo trước đây, vì tỷ lệ pha loãng chỉ là 1,8%, nên HSC cho rằng rủi ro ở đây không lớn.
Cho năm 2022 & 2023, chúng tôi dự báo tổng thu nhập hoạt động sẽ không tăng trưởng mạnh như năm 2021 vì 2 lý do:
- Tỷ lệ NIM tăng chậm lại hay thậm chí có thể đảo chiều giảm vì chi phí huy động đã ở mức rất thấp.
- Thu nhập ngoài lãi cũng tăng chậm lại từ nền cao trong năm 2021 (nhờ vào lãi mua bán trái phiếu và thu nhập từ thu hồi nợ xấu).
Tuy nhiên, áp lực dự phòng dự kiến giảm. Ngân hàng đã chủ động trích lập dự phòng cần thiết cho nợ tái cơ cấu trong năm 2021 và tích lũy được nguồn dự phòng dồi dào. Tóm lại, HSC dự báo lợi nhuận tăng trưởng ổn định ở mức 15-20% trong 3 năm tới, từ đó mặt bằng định giá hiện tại đã trở nên hấp dẫn trong dài hạn. HSC nâng khuyến nghị lên Mua vào với P/B tại giá mục tiêu là 1,9 lần.
Nguồn: https://chungkhoanonline.vn/
